【洞见干货】7大案例，详解上市前后推行“经销商持股计划”实操！
作者：吴则涛 王楠楠
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经销商持股计划，是指公司通过增资扩股、协议转让、非公开发行等方式吸纳其经销商（或加盟商、代理商等，以下统称为“经销商”）入股，使经销商利益与公司利益捆绑在一起，共谋企业长远发展，同时整合行业资源，强化上下游产业链利益共赢，提升企业竞争力。本文拟就公司上市前后推行“经销商持股计划”相关问题展开法律分析。
我国现行法律、法规及规范性文件并无明确限制或禁止经销商入股拟挂牌或上市公司的规定。一般而言，“经销商持股制”的利和弊与企业的资质和现状有很大的关系，对于具有一定的销售规模、稳定的团队、较高的品牌知名度和市场占有率等的成熟型企业，可以考虑采用“经销商持股制”。这种做法并不意味着企业对经销商资金、市场渠道的过多依赖，而旨在给予长期合作的优质经销商入股企业，参与权益分配的机会，以达到股权激励的效果，共谋企业长远发展。公司在上市前推行经销商持股计划，并不必然构成日后申请首次公开发行并上市的实质性障碍，具体可供参考的案例有：
1西凤酒（预披露）
《首次公开发行股票招股说明书》中披露的股东名单上有众多经销商的名字，其中包括西凤六年、十五年包销商王延安通过西安智德通品牌推广营销有限公司持有西凤酒1.2%的股权；华山论剑西凤酒品牌运营有限公司董事长董小军持有西凤酒0.8%的股权；西凤酒大商国花瓷实业公司持有西风酒1.25%的股权等。
2珠江钢琴（002678）
《首次公开发行股票招股说明书》中指出，珠江钢琴的经销商知音琴行、欧雅乐器、三毛琴行为公司股东，分别持有珠江钢琴0.6977%、0.1395%、0.0930%的股权。
3日科化学（300214）
《首次公开发行股票招股说明书》中指出，日科化学的第三大股东孙兆国持有5.35%股份，且任公司董事，为公司第一大经销商的实际控制人，另外还有其他发行人股东为发行人经销商的实际控制人。日科化学的经销商负责人持发行人股份合计超过10%。
4山西百圆裤业连锁经营股份有限公司
（股票简称“百圆裤业”，后变更为“跨境通”，股票代码002640）《首次公开发行股票招股说明书》中指出，百圆裤业的加盟商通过设立山西恒慧商务服务有限公司（简称“恒慧商务”，持有百圆裤业2%的股权）、山西诺邦商务服务有限公司（简称“诺邦商务”，持有百圆裤业2%的股权）合计持有发行人4%的股份。其中，恒慧商务和诺邦商务均在百圆裤业有限公司阶段以增资扩股的方式进来。
1经销商的人数限制
《公司法》第二十四条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立”。第七十八条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。实践中，拟上市公司一般在改制前（有限公司阶段）即通过老股转让、增资扩股等方式吸纳经销商入股。为突破有限公司股东50人的人数限制，可采取如下措施：
（1）成立有限合伙企业间接持股。设立有限合伙并使之成为拟上市公司的股东，委派一名执行事务合伙人担任普通合伙人，经销商作为出资人均为有限合伙人，通过对有限合伙的出资间接持有拟上市公司的股份。这样，该有限合伙只算作一个股东名额，可以避免股东人数过多易超限的问题。但，有限合伙企业也有人数限制，根据《合伙企业法》第61条的规定：有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，法律另有规定的除外。故，若增资扩股涉及的经销商过多，则需设立多个有限合伙形式的持股平台以满足众多经销商入股公司的要求。
（2）通过设立公司间接持股。由经销商出资设立特殊目的（持有计划）的公司，该公司通过受让股权或增资扩股的途径成为拟挂牌主体的股东，经销商通过该公司间接持有股权，享受股权收益。有限公司的股东人数也不得超过50人的限制。单从法律上讲，也可以设立股份公司，但股份公司不宜控制或限制股东的股份转让行为。另外，设立有限公司将面临双重纳税的负担，且需承担更高的运行成本，投资收益率相对降低。
需注意的是，证监会于2013年发布《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（简称“《4号指引》”）第三条第（一）款规定，股份公司股权结构中存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，应当将间接持股转为直接持股，再申请证监会核准，即必须实施股东人数的穿透性审查，若存在为故意规避200人限制，单纯设立持股平台的，则需穿透计算间接股东人数。故，公司在上市前吸纳经销商入股，除需满足有限公司股东不超过50人限制外，还需注意穿透计算为经销商持股目的设立的有限合伙和公司后，股东人数累计不得超过200人的红线要求。否则，改制后的股份公司将不满足拟上市主体股东人数不超过200人的要求，这200名股东包括间接股东，即单纯为实施持股计划，规避股东200人人数限制而设立的合伙企业或公司的合伙人或股东。
（3）股权托管或股权信托方式。出资人可将出资和股权交给一个专业的托管机构、信托机构来代行股东权利。这种做法从理论上和法律上而言是可行的，但在我国实践中并不多见，故不再赘述。
2经销商持股比例的限制
根据《证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，直接或间接持有上市公司5%以上股份的自然人，以及持有上市公司5%以上股份的法人或企业组织为上市公司的关联方。与这些人士关系密切的家庭成员，包括配偶、年满18周岁的子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母也属于关联方。证监会尤其关注上市公司或拟上市主体的关联交易、同业竞争情况。从本文第一部分所列的案例也可知，经销商持有发行人股份不构成首次公开发行并上市的法律障碍，但证监会重点关注和核查发行人与经销商是否构成关联关系以及交易的真实性、交易价格的公允性等。
故，推行经销商持股计划需尤其注意经销商持股比例的设定，避免与上市规则要求的“杜绝同业竞争、减少关联交易”相抵触。若经销商持股比例过大，一般来说超过5%的持股红线，则将被认定为关联方，该经销商与拟上市公司之间的交易往来也将被认定为关联交易，需重点关注、系统核查和披露说明。若关联交易过多，涉及金额过大，定价不公允，程序不合法（未履行关联交易决策程序）等均会造成企业未来上市的法律风险和障碍。同时，若该经销商除经销拟上市公司的品牌及产品外，还经销着其它企业相类似的产品，则会引发同业竞争问题，同业竞争也是上市所不允许的。此外，还需关注吸纳经销商入股后对原股东持股比例的影响，特别是对公司控制权（控股股东、实际控制人）的影响。
3国企混改中推行经销商持股计划特别注意事项
2015年8月24日，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，对国企改革的目标和原则、分类推进国企改革、发展混合所有制经济、完善国有资产监管体制等提出了明确的意见，拉开了国资国企改革的帷幕。此后，国务院办公厅、多个部委先后印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》、《企业国有资产交易监督管理办法》等多个政策文件，从国企分类和分层改革、改革国资管理体制、非国有资本参与混改、混改企业员工持股、企业国有资产交易等方面制定了更为具体的规定。
特别是2015年9月23日，国企混改的总方案《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发[2015]54号）正式发布，对国企混改的原则和要求作出更加详细的规定，并指出，对于主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混合所有制改革，要充分运用整体上市等方式，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化；对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要求保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股等等。这种政策环境及背景下，国有企业也纷纷推行员工持股计划、经销商持股计划，以顺应国企混改的潮流，如前述五粮液案例。
拟上市的国有企业在改制前吸纳经销商入股的，除满足一般企业股权变更的程序要求外，还需按照《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》(国务院令第378号)、《国有资产评估管理办法》、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》等法律、法规及规范性文件的规定以及特定产权交易所的要求进行。尤其需注意公司控股股东、实际控制人的稳定性，如果增资幅度过大，使得非国有股份超过总份额的50%，则可能会涉及或启动国有企业改制的问题。
经充分查询有关法律法规及案例，企业在首次公开发行并上市后，一般倾向于选择通过资产管理计划、契约型基金或其他金融计划的形式推行经销商持股计划。但是根据上市规则及证监会的要求，拟上市公司的股东或股票中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，必须在申报前清理。故，这种做法只能待公司首次公开发行并上市后采取，具体可供参考的案例及操作实务如下：
1索菲亚（002572）经销商持股计划
根据索菲亚于2015年8月17日发布的《关于控股股东、实际控制人向员工持股计划、经销商持股计划协议转让股份的提示性公告》，索菲亚共同控股股东、实际控制人以及一致行动人之一柯建先生根据之前分别与民生证券股份有限公司代理的民生证券索菲亚1号集合资产管理计划、民生银行索菲亚2号集合资产管理计划、民生证券索菲亚3号集合资产管理计划、民生银行索菲亚4号集合资产管理计划签订的《股权转让协议》，通过深圳证券交易所协议转让方式向上述资管计划转让所持有的公司股份，累计转让不超过5%的股权。
2老板电器（002508）代理商持股计划
根据老板电器于2015年8月27日发布的《关于代s理商持股计划的公告》，南华期货股份有限公司受老板电器委托设立和管理南华老板电器代理商持股1期资产管理计划，主要投资范围购买和持有老板电器股票，老板电器股票主要通过在二级市场购买（包括通过协议转让定向受让股东股份、大宗交易、竞价等方式）取得并持有。本次代理商持股计划涉及的标的股票数量约为873股，约占公司现有股本的1.8%，累计不超过公司股本总额的5%，每位代理商所获股份权益对应的股票总数累计不超过公司股本总额的1%。
3五粮液（000858）经销商持股计划
五粮液于2015年10月28日发布《关于筹划重大事项继续停牌的公告》，指出公司在积极推进拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等工作，同时拟引入部分经销商参与本次非公开发行。
根据五粮液于2015年10月31日发布的《非公开发行股票预案》，本次发行对象为国泰君安员工持股1号-宜宾五粮液第1期员工持股计划定向资产管理计划（旨在提高员工积极性和凝聚力）、国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划（旨在引进优秀经销商，巩固销售渠道）、泰康资产管理有限责任公司、华安基金管理有限公司、凯联（北京）投资基金管理有限公司拟筹建和管理的私募投资基金（旨在引进找略投资者，完善公司治理结构）。
本次发行股票数量不超过10,000万股，国泰君安员工持股1号-宜宾五粮液第1期员工持股计划由公司董事、监事、高管和其他员工通过定向资产管理计划认购不超过2,200万股，国泰君安君享五粮液1号集合资产管理计划由五粮液部分优秀经销商以自筹资金认购不超1,800万股，泰康资产管理有限责任公司认购不超过3,400万股，华安基金管理有限公司认购不超过1,500万股，凯联（北京）投资基金管理有限公司拟筹建和管理的私募投资基金认购不超过1,100万股。募集资金全部用于投资信息化建设、营销中小建设和服务型电子商务平台项目。
由上述案例可知，上市公司通过资管计划及其他金融计划安排推行经销商持股计划的，股票来源可以是非公开发行，也可以是协议转让，或通过二级市场交易取得。但为防止公司股权过于分散、保证控制权的稳定性，持股计划对应的股票总数一般不超过公司股本总额的5%-10%，各经销商或其他认购主体对应的股票数量一般不超过公司股本总额的1%。
同时，依据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于资产管理计划的，资产管理人或者销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。合格投资者累计不得超过200人。但社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金、依法设立并在基金业协会备案的投资计划、中国证监会规定的其他投资者等主体投资资产管理计划的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。
综上所述，公司在可在上市前可以通过股权转让、增资扩股的方式吸纳优秀经销商为公司股东，这种做法并不必然构成公司日后申请上市的实质性障碍，但在具体操作中需特别注意经销商股权比例的设定，最好不要超过5%的红线标准，否则将被认定为关联方，涉及关联交易、同业竞争等一系列问题，可能造成未来上市的风险和障碍。
另，基于有限公司股东50人的限制，非上市股份公司股东人数不得超200人，其中包括通过单纯以认购股份为目的而设立的不具有实际经营业务的公司、合伙企业（持股平台）间接持股的股东人数也应穿透计算在内，若公司上市前拟进行股权激励涉及的经销商数量过多，建议可择优选取部分经销商（如从市场份额、经营效益、经营年限等方面考虑和择取）入股。其他经销商可于公司首次公开发行并上市后通过认购资管计划、私募基金或其他金融安排持有公司股份，但仍需注意经销商持股计划累计对应的股票总数占公司股本总额的比例（一般不超过5%-10%）以及各经销商认购的股票数占公司股本总额的比例（一般不超过1%-5%）设定。
原创作者：
吴则涛 北京市中银律师事务所合伙人、洞见资本研究院专家顾问
王楠楠 北京市中银律师事务所律师
2016年9月4-6日，洞见资本研究院联合中国上市公司市值管理研究中心共同打造的《新三板融资与市值管理》第5期，将于北京与大家更深入的探讨投融资、路演、挂牌上市、市值管理、人才与股权等话题！
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